死钱：当算力租金与代币支出停止增长

Dead Money — wheresyoured.at · 7 小时前 · 💡 观点 / 杂谈

围绕算力与代币支出的热度是否已经见顶，一场新的争论正在展开。富达全球宏观总监 Jurien Timmer 表示，相关交易已经连续三个多月属于「死钱」，他的依据是代币支出与 GPU 租赁费率都处于持平或下滑状态，其中特别点到了 H100 与 A100 的租金水平。反方观点认为统计口径没有纳入 Blackwell 系列，但作者指出，目前究竟有多少 B200、B300 等新一代芯片真正可供出租仍然存疑，并援引一个更刺眼的数字：2022 年以来，英伟达约有 2000 亿至 3000 亿美元的销售额对应的芯片，正躺在仓库里或已进入数据中心却尚未接电，处于等待电力的状态。金融时报的 Bryce Elder 随后跟进，并找到了支持这一判断的研究材料。作者的结论是，相关交易的动能已经停滞，租金价格疲软与供给端积压共同指向泡沫承压，而不是需求继续加速。文章还预告将讨论生产率说法是否站得住、超大规模厂商的资本支出如何影响国债收益率、这一轮支出对通胀的推动，以及泡沫破裂后可能出现的连锁反应。

核心信息

• 富达全球宏观总监 Jurien Timmer 的判断及其指标选择：他指出相关交易已连续三个多月没有回报，属于「死钱」，支撑证据是代币支出与 GPU 租赁费率双双持平甚至下滑，并明确点名 H100 与 A100 的租金水平，而不是泛泛谈论市场情绪。
• 反方论点与作者的反驳：有人主张统计未包含 Blackwell 系列租金，因而结论偏悲观；作者则质疑目前到底有多少 B200、B300 等新一代芯片真正处于可供出租状态，认为这一缺口足以削弱反方的辩解力度。
• 供给端积压的规模：作者给出的关键数字是，2022 年以来英伟达约有 2000 亿至 3000 亿美元销售额所对应的芯片，要么堆在仓库里，要么已经装进数据中心却尚未接通电力，仍在排队等电。
• 后续议题与延伸方向：金融时报的 Bryce Elder 跟进该话题并找到支持性研究；作者还预告将审视生产率提升的说法、超大规模厂商支出对国债收益率的影响、其对通胀的作用，以及泡沫破裂后可能引发的连锁反应。

💡 为什么值得读: 因为它用租金、积压库存与电力瓶颈这几个可验证的指标，把算力交易是否见顶的争论从情绪拉回到数据层面。

✍️ 小编看法: 这件事的分量不在某一个人的看空表态，而在他挑选的指标：租金价格和支出规模是市场化的即时信号，比订单和营收更贴近真实需求。当二手算力租金走平甚至下滑，而资本支出仍在往上抬，说明新增产能找不到愿意付高价的买家，价格先于财报给出答案。被忽略的代价有两层：一层是电力与并网，芯片买回来却接不上电，等于把资本锁进持续折旧的库存，账面销售早已确认，现金回收却要推迟；另一层是统计口径，把未通电的机器排除在租金样本之外，会人为美化景气度。机会同样存在：租金下行对买方是议价窗口，长期合约可能转向更灵活的现货采购，而真正稀缺的环节会从芯片转向变电站、接入许可与冷却能力。对读者和行业来说，如果用量增长的故事走平，按增长定价的整套叙事都要重估，靠循环融资支撑的供应商会最先感到压力。下一步值得盯的是三组数据：新一代芯片的可出租规模与公开报价、数据中心的空置率与并网排队时长，以及超大规模厂商下一轮资本支出指引是否出现下调。

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